Рецензия на книгу Разумный инвестор Б. Грєма

Глава 1. Инвестиции и спекуляции: выбор разумного инвестора

• Инвестирование — это операции, цель которых — тщательно анализируя ситуацию, сохранить вложенные средства и получить приемлемую прибыль. 
• Инвестору не стоит надеяться на доходность более высокую, чем в среднем по рынку.
• Независимо от ситуации на рынке часть средств следует вкладывать в облигации, часть — в акции. Соотношение от 50:50 до 25:75.
• Разумный инвестор обязан помнить не только о возможностях, но и о рисках.
• Операции, которые не отвечают требованиям определения инвестирования — это спекуляции.
• Спекуляции - это увлекательная игра, и люди погружаются в неё с головой. 

Глава 2. Инвестор и инфляция

• Тесной корреляции между темпами инфляции и изменением доходности акций и их рыночной стоимости не существует.
• Больше всего от инфляции страдают компании коммунального сектора (вода, газ, электричество, связь).
•  Рост цен позволил ФРС погасить гос долг, поскольку деньги подешевели благодаря инфляции. Полная победа над инфляцией противоречит экономическим интересам государства, которое регулярно занимает деньги.
• Для акций и высокая инфляция и низкая это негативный фактор (если взять период с 1926 до 2002).

Глава 3. Сто лет фондовому рынку: пейзаж начала 1972 г.

• Опытные инвесторы, привыкшие действовать с осторожностью (из-за Великой Депресии 29 года), в конце 1970х ошиблись в прогнозах. Никакого краха и депрессии не произошло.
•  На максимумах индекса в 1959 Грэм описывает ситуацию так: «текущий уровень цен акций опасен. Опасность заключается в том, что цены слишком высоки. Дело не в том, что они могут долго оставаться на таком неоправданно высоком уровне — трудно представить, что рынок рано или поздно не упадёт и все неопытные инвесторы получат прибыль». В 1961 «горячие акции» упали на 90% и более.
• Разумный инвестор не должен сравнивать и приравнивать текущию ситуацию и тренды фондового рынка на будущее
• Когда доходность фондового рынка США достигает не менее 20% годовых (в прошлом), оптимизм покупателей не знает границ. Кончается все плохо, как правило.
• Совет Грэма: идти против рынка и мыслить независимо. Чем больше энтузиазма у инвесторов, тем больше вероятность, что они ошибутся.
• Доходность рынка акций зависит от трех факторов

• Единственное, в чем можно быть уверенным при прогнозировании будущей доходности акций — это в том, что вы можете ошибаться.
• Разумный инвестор всегда надеется на лучшее, потому что для него оно обязательно наступит. Чем страшнее будущее, тем лучше оно оказывается.

Глава 4. Основы портфельной политики пассивного инвестора

• «Не хочешь рисковать — довольствуяся скромными доходами» — Грэм с этим не согласен. Доходность зависит от умственных усилий инвестора.
•  Пассивный инвестор получает минимальную прибыль, которому важнее сохранить вложенный капитал и время.
• Максимальную прибыль получает предприимчивый, но осторожный инвестор, по максимуму использующий собственный ум и навыки.
• Разумному инвестору стоит держаться подальше от облигаций с высокой доходностью
• Привилегированные акции — плохой инструмент для инвестиций (юридически незащищены).
• Грэм советует никогда не вкладывать в акции более 75% активов. Регулярная ребалансировка для инвестора необходима.

Глава 5. Пассивный инвестор и акции

• Инвестору следует поддерживать оптимальный уровень диверсификации (10-30 компаний).
• Включать акции только крупных компаний с консервативной политикой финансирования.
• Должна быть хорошая история дивидендов.
• Акции роста не слишком надёжный и рискованный инструмент для пассивного инвестора. P/E максимум 20 за 12 месяцев.
• У непрофессиональных участников рынка есть одно преимущество, которого давно лишились профессионалы — здравый смысл.

Глава 6. Портфельная политика активного инвестора: чего не следует делать

•  Любая выраженная и устойчивая тенденция, складывающаяся в прошлом, может повторится и в будущем.
•  Для инвестора и для страны будет лучше, если мы не будем искать счастья за границей (про иностранные акции и облигации).
•   В IPO не участвовать. В 1825 году некий человек был задавлен насмерть толпой спекулянтов, которые хотели не смотря ни на что купить акции Bank of Southwark. Разумеется в 1829 году акции банка упали в разы.
• В середине бычьего рынка появляются первые ласточки IPO (цена акций обычно невысокая и покупатели получают прибыль). Один из характерных признаков конца бычьего рынка — более высокие цены на новые выпуски акций, никому не известных компаний по сравнению с ценами акций компаний, имеющих устойчивую репутацию.

Глава 7. Портфельная политика активного инвестора: что делать?

• Операции активного инвестора с акциями можно разделить на 4 группы:

• Инвестирование, основанное на чутье, не имеет отношение к тому, чем занимаются разумные инвесторы.
• Акции роста — акции компаний, темпы роста стоимости которых на протяжении определенного времени выше, чем в среднем по рынку (в прошлом, с надеждой на будущее). Сложность в выборе акций роста:

•  Рынок любит делать из мухи слона: кратковременные трудности компаний могут повлечь за собой сильное падение котировок их акций.
• Акции однозначно можно назвать «выгодными», если их цена не превышает величину чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств.
• Акции лучших компаний — не лучшие объекты инвестиций, если они стоят слишком дорого.

Глава 8. Инвестор и колебания

•  Любой инвестор стремится заработать на колебаниях фондового рынка и надо быть к ним готовым как в финансовом, так и в психологическом отношении.
• Прогнозы брокерских и инвестиционных фирм менее надежны, чем ваши собственные.
• Теория Доу почти всегда приносила прибыль с 1897 по 1938 («прорыв» тренда). Но потом приносила сплошные разочарования.
• Всем бычьим рынкам присущи следующие особенности:
•  выход на новый исторический максимум.
•  высокий P/E.
•  низкий уровень див доходности по сравнению с облигациями.
•  значительный объем маржинальных сделок
•  больше количество IPO.
•   Развитие фондового рынка усилило зависимость обычного инвестора от рыночных котировок, но ослабило связь с компанией, как ее совладельца.
• Фондовый рынок часто ошибается и внимательный и смелый инвестор может извлечь из этого выгоду.
• Характер и качество бизнеса большинства компаний с течением времени меняются, иногда в лучшую сторону, но чаще — в худшую.
• Инвестор, выпадающий в панику из-за необъяснимого падения рыночной стоимости портфеля, превращает свое основное преимущество в главный недостаток.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды

•  Инвестиционные фонды полезны, они способствуют формированию у людей правильных представлений о накоплении и инвестировании.
• Рядовой инвестор куда более подвержен спекулятивным настроениям и, следовательно, несет больше убытков, чем покупатель паев взаимного фонда.
• «Чем больше все меняется, тем больше все остается по старому». Яркие, энергичные молодые люди не первый раз обещают «чудесное обогащение» тем, кто даст им деньги. Какое-то время им это удаётся, но рано или поздно те, кто доверяет им деньги, эти деньги теряют.
•  Показатели доходности грамотно управляемых крупных инвестиционных фондов в течение длительного времени могут в лучшем случае лишь немного превышать среднерыночные.
•  У индексных фондов есть один существенный недостаток — с ними скучно. Вы не сможете ни хвастаться друзьям, ни бахвалиться тем, что «переиграли уолл стрит», вы лишь получите доходность не ниже среднерыночной. На склоне лет Грэм считал индексные фонды лучшим выбором для индивидуальных инвесторов — Уоррен Баффет полностью с ним согласен.
• Общие черты успешных фондов:
•  управляющий является крупным вкладчиком («шкура в игре»).
•  невысокие издержки.
• не поддаются стадному чувству…
•  не любят рекламу.

Глава 10. Инвестор и его консультанты

• Инвестор вынужден в той или иной степени полагаться на чужие советы (из-за того что большинство инвесторов — непрофессионалы). На наивный вопрос «как получить прибыль» — профессионал должен отвечать, что ничем не может вам помочь.
• Задача консультанта — используя свою квалификацию и опыт, предостеречь клиента от ошибок и помочь ему заработать столько, сколько должны приносить его инвестиции.
• Существует несколько типов консультантов: солидные консалтинговые компании, финансовые агентства (S&P и тд), брокерские конторы, инвестбанки, другие консультанты.
• Стоимость услуг консалтинговых компаний, как правило, достаточно высока и главная их цель — сохранить капитал инвестора и обеспечить консервативный уровень доходности.
• Финансовые агентства пишут свои прогнозы постфактум и с большой осторожностью. Пользы мало т.к при благоприятной коньюктуре они советуют покупать акции компании независимо от текущей цены и наоборот (продавать при плохой).
• Брокерские конторы инвесторам не товарищи. Ежедневный обзор рынка, миллион инвестиционных идей, низкое качество аналитики. Цель брокера — рост комиссионных, а не вашего благосостояния.
• Инвестбанки — самые уважаемые на Уолл стрит институты финансового сообщества. Разумный инвестор не оставит без внимания советы и рекомендации инвест банков, но никогда не будет действовать слепо, не составив собственного мнения.
•  Другие консультанты, друзья, родственники — Грэм пишет, что для новичков это хороший выбор, чтобы не «обжечься на молоке». Но его наблюдения свидетельствовали о том, что найти подходящего советчика так же трудно, как выбрать хорошие ценные бумаги самостоятельно. Бесплатные советы — это, как правило, очень плохие советы.
• На фондовом рынке никогда не было недостатка в жуликах и обманщиках всех мастей. Должна быть безупречная репутация у людей, которым вы вручаете свою финансовую судьбу.

Глава 11. Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора: общие представления

•  Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора начинается с годового отчета компании.
• Главный критерий при оценке облигаций — коэффициент покрытия обязательств чистой прибылью за несколько прошедших лет. Также надо смотреть на отношение процентных выплат к основной сумме долга.
• Также кредиторы смотрят на отношение рыночной стоимости акций к величине долговых обязательств и на стоимость активов компании.
• Факторы влияющие на капитализацию:
• общие долгосрочные перспективы.
• качество менеджмента.
• финансовая мощь и структура капитальных активов.
• дивидендная история.
• текущий уровень дивидендных выплат.
• Все предположения и гипотезы должны носить вероятностный характер.
• Метод оценки стоимости акций — двухступенчатый:
• сначала оцениваем прошлые результаты и экстраполируем их на 7 лет (вместе со стоимостью).
• корректируем стоимость на основе прошлых показателей, с учетом новых условий, ожидаемых в будущем.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе показателя прибыли на акцию

• Не стоит воспринимать всерьёз показатели прибыли за один год.
• Компании, как правило, используют множество хитрых уловок для манипуляции с прибылью. Инвестор обязан эти уловки знать и находить:
•  специальные расходы, которые могут не отражаться в прибыли.
•  сокращение налога на прибыль за счёт прошлых убытков.
•  фактор размытия акций через конвертируемые бумаги и варранты.
•  метод начисления амортизации (линейный или ускоренный).
•  метод учета затрат на НИОКР.
• Читайте отчёты с конца — то, что компания хочет скрыть, написано в самом конце.
•   Читайте примечания — как компания учитывает доходы, отражает запасы и затраты на маркетинг и тд. Опционы, займы клиентам, резервы — все это существенно влияет на чистую прибыль.

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырёх компаний

• Значения цена/прибыль колеблются более значительно, чем производственные и финансовые показатели.
• Основные финансовые показатели, на что стоит обратить внимание при сравнении:
• рентабельность.
• стабильность.
• рост.
• финансовое состояние.
• дивиденды.
• динамика цен.
• Всегда смотрим на гудвил и нематериальные активы. Очень часто они превращаются в пустышку.
• Скучные акции, относящиеся к «старой экономике», как правило, интересны Разумному инвестору при должной оценке на фондовом рынке.
• Сегодняшний инвестор настолько увлечен будущими перспективами, что готов щедро платить за них. При этом он забывает, что если ожидаемый результат будет не совсем таким, как запланированный, он может столкнуться с серьезными временными или даже долгосрочными убытками.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором

•   Пассивный инвестор, который придерживается наших подходов, позволит себе купить только высококачественные облигации плюс диверсифицированный набор акций компаний — лидеров фондового рынка.
• Пассивный Инвестор должен использовать ряд критериев оценки акций:

1. Адекватный размер компании (исключить маленькие компании).

• Инвестировать в акции финансовых компаний нужно предельно аккуратно — краткосрочные долговые обязательства большинства таких компаний значительно превышают объем их собственного капитала.
• Фондовый рынок дает двойственную оценку и неэффективен. Рыночная оценка компаний отражает прошлые результаты и прогноз будущих. В то же время к будущему можно также подходить с двух сторон, делая ставку на прогноз и на защиту.
• Грэм не верил на слово тем, кто яркими красками расписывал будущее компании, не давая четкого обоснования текущему сложившемуся курсу акций.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором

•   Инвест компания Грэма на протяжении 30 лет зарабатывала на следующих операциях:
• арбитраж.
• покупка акций компании в процессе ее ликвидации.
• «связанное» хеджирование.
• покупка «выгодных» акций.
• Арбитражные операции — покупка одних ценных бумаг и одновременная продажа других, на которые обмениваются первые в соответствии с планом реорганизации, слияния и другими процессами.
• Покупка акций компании в процессе ликвидации — покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после реализации активов компании.
•  «Связанное» хеджирование — покупка конвертируемых облигаций или привилегированных акций с одновременной продажей обыкновенных акций, на которые они могли быть обменены.
• Покупка «выгодных» акций — покупка акций, продаваемых по стоимости чистых текущих активов.
• Грэм советует покупать компании с капитализацией в 2/3 от балансовой стоимости.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги и варранты

• Конвертируемые ценные бумаги (привилегированные акции или облигации с возможностью конвертации в акции) считаются выгодными как для инвестора, так и для компании эмитента. Компания привлекает капитал при небольших расходах — инвестор получает надежный объект вложений и возможность выиграть от роста курса акций.
• Доходность конвертируемых ценных бумаг, выпускаемых на излете бычьего рынке — обречена оставаться низкой.
• На Уолл стрит есть хорошее правило: «никогда не конвертируй конвертируемые бумаги».

Глава 17. Четыре крайне поучительных примера

• Грэм посвятил целую главу 4 компаниям, акции которых упали в разы и разумный инвестор мог это предвидеть.
•  Penn Central Co — крупнейшая ж/д компания, банкроты в 1970 году. С 1968 года по 1970 акции упали с 86.5 долларов до 5.5 (и потом до нуля). У компании задолго до падения было слабое финансовое положение, компания была малоэффективна и химичила с отчетностью (рисовала прибыль при отсутствии налогов на прибыль 😂). Было много «странных» сделок.
• Ling-Temco-Vought Inc. Компания, которая скупала всех и вся за допэмиссию акций, строила, так сказать, экосистему. Рыночная стоимость превышала баланс в 25 раз, при этом банкиры активно кредитовали убыточную компанию. Карточный домик в итоге разрушился и компания стала банкротом в 2000 годы.
• NVF Corp. Пример не совсем обычного поглощения — маленькая компания поглотила крупную (разница в 7 раз), результатом стал огромный долг и бухгалтерские трюки.
• AAA Enterprises. Пример вывода небольшой компании на Фондовый рынок. Вся её стоимость сводилась к волшебному слову франчайзинг (бизнеса по продаже дома на колёсах, трейлеров). Через 2 года после ipo компания обанкротилась.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний

• Грэм сравнивает 8 пар похожих компаний, рассказывая о нюансах и методике выбора «правильной» компании разумным инвестором. Я остановлюсь на двух парах.
• Два похожих инвестиционных траста, один с солидной историей и осторожным подходом, второй — типичная выскочка из Нью-Йорка с огромным ростом долга и набором разношерстных активов. Через несколько лет аудиторы отказались утверждать отчеты второй компании и основателя посадили. Все это было видно в отчетах за несколько лет “до”.
•  Две компании связанные с медициной. У компаний был миллиардный гудвил. За 10 лет обе компании выросли, но разумный инвестор не мог купить ни одну из них — слишком высок риск списания гудвил и низок коэффициент отдачи от бизнеса и прибыли.
• Курс акций не всегда напрямую зависит от результатов деятельности компании.
• Большинство аналитиков пытаются выбрать акции, которые лучше всего проявят себя в будущем с точки зрения роста цен и прибыли. Грэм сомневается, что это задача имеет решение. Аналитик должен искать редкие ценные бумаги, о цене которых можно с уверенность сказать, что она стоит существенно ниже ее стоимости.

Глава 19. Акционеры и руководство компаний: дивидендная политика

• Акционеры вправе требовать от руководства чётких объяснений если:
• показатели компании неудовлетворительные.
• они хуже показателей других сопоставимых компаний.
• курс акций падает на протяжении длительного периода.
• Ежегодное собрание акционеров — абсолютно бесполезное мероприятие.
• Чем выше темпы роста прибыли в прошлом, тем охотнее инвесторы и спекулянты соглашаются с политикой низких дивидендов или их отсутствия.
• Акционеры должны требовать от менеджмента либо нормальных дивидендов (2/3 прибыли), либо убедительных доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетворительные темпы роста прибыли.
• Акционеры ведут себя как рабы. Они ни о чем не думают, ни о чем не беспокоятся. Покорно, как овцы, они голосуют за решения, принимаемые руководством компаний, даже если последние работают плохо. Единственный способ заставить среднего американского акционера действовать самостоятельно и разумно — посадить его на бочку с порохом и поджечь.

Глава 20. „Запас надёжности“ — основа инвестиционной деятельности

• Запас надежности облигаций можно рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с ее долгом. Если долг компании 10 млн, а её стоимость 30 млн, то компания может потерять 2/3 стоимости, прежде чем держатели облигаций начнут нести убытки.
• Сила доходности или перевернутый P/E, если она значительно превышает текущую процентную ставку по облигациям — у компании образовывается запас надежности.
• Риск покупки качественных акций по слишком высокой цене — главная опасность для рядового инвестора.
• Диверсификация — самый простой и дешевый способ увеличить запас надежности.
• Нельзя гарантировать, что фундаментальный подход будет давать хорошие результаты в будущем, которое скрыто от нас. С другой стороны, нет причин считать, что эти результаты будут плохими.
• Разумное Инвестирование должно быть похоже на обычный бизнес. Операции должны основываться на расчетах, а не оптимизме.
•  Будь уверен в своих знаниях и опыте. Если ты сделал вывод на основе конкретных фактов и знаешь, что твои рассуждения верны, действуй смело, даже если другие сомневаются или думают иначе.
• В 1948 году компания Грэма купила 50% акций GEICO за 712 тысяч долларов (25% активов фонда). Эта инвестиция принесла фонду Грэма х200 от вложенных средств и совокупная прибыль от принятия этого инвест решения превысила суммарную прибыль от всех остальных операций за 20 лет. Грэм считал это большой удачей.

Спасибо за внимание к статье, знания сила!

С уважением, Иван

и команда Trading Volume Terminal